易多投资海融科技“接盘”盒马烘焙工厂糖盒食品传统渠道承压之下能否借并购破局？

　　出品：新浪财经上市公司研究院　　

　　作者：郝显

　　7月30日，海融科技发布公告，拟以1.3亿元收购糖盒食品（昆山）有限公司（下称 “糖盒食品”）55% 股权，交易完成后后者将成为上市公司控股子公司并纳入合并报表。

　　糖盒食品为盒马体系孵化的烘焙中央工厂，目前盒马正在推进推进轻资产转型，对于糖盒食品的剥离是其整体战略的一部分。对于刚刚经历亏损的海融科技而言，这笔收购可以帮助公司向下游烘焙成品延伸，同时接入新零售供应链，对冲主业下滑的压力。

　　不过糖盒食品高度依赖盒马，双方签订的保底订单并非“刚性条款”，如果未来盒马减少或终止与糖盒食品的合作，海融科技无疑将承受巨大的压力。

　　海融科技接盘盒马糖盒食品意欲何为？

　　本次交易的标的糖盒食品为盒马旗下的烘焙品牌，主营烘焙类产品的研发、生产与供应，是盒马门店烘焙品类的供应商。糖盒食品是上海糖兜科技有限公司的全资子公司，后者由盒马（中国）有限公司持股 80%、核心管理团队持股 20%。

　　从交易方案看，1.3 亿元对价对应标的整体估值约为2.36亿元，2025 年糖盒食品实现营收 2.09亿元、净利润1839.45万元。以此估算，收购市盈率约为12.83倍。

　　从转让方来看，盒马近两年持续推进轻资产转型，对糖盒食品的剥离是其整体战略的一部分。从海融科技来看，作为国内“奶油第一股”，2025年遭遇上市后首次亏损。全年营收同比下滑8.18%至9.98亿元，亏损1812.81万元。亏损主要源于上下游的共同挤压，上游棕榈仁油等原料涨价，下游传统烘焙门店客流萎缩导致经销渠道增长失速。

　　过去三年，海融科技净利润均值约为9800万元，对于糖盒食品的收购一方面能够增厚公司的利润。另一方面，在传统烘焙品牌正面临来自商超、茶饮咖啡品牌、便利店乃至即时零售的多维竞争的背景下，收购糖盒食品有助于公司布局新零售渠道。

　　不过，这次收购背后的风险因素也不容忽视。

　　首先，截至 2026 年一季度，糖盒食品净资产仅约2987万元，对应交易PB约7.9倍，交易完成后将形成一定的商誉。如果后续业绩不及预期，商誉减值将直接影响净利润。

　　其次，原股东并未设置业绩承诺，仅约定从协议生效之日起至2030年12月31日，每年盒马（中国）和/或其关联公司向糖盒食品下达的采购订单的含税总金额不低于2.1亿元。值得注意的是，这一约定并非“刚性条款”，如果发生以下情形，盒马有权单方调减采购金额：市场需求较2025 年下降超20%；糖盒食品违约且盒马（中国）发出书面通知后 30 日内未整改至令盒马（中国）满意；糖盒食品过错导致重大食品安全事故、负面舆情或重大处罚；盒马（中国）和/或其关联公司的正常经营遭遇不可抗力或重大政策调整。

　　糖盒食品销售高度依赖盒马，如果未来盒马减少或终止与糖盒食品的合作，后者无疑面临巨大的压力。

　　再次，截至2026年一季度末，海融科技货币资金约3.31 亿元，1.3亿元收购款占货币资金比例达到39%，这笔现金收购对于海融科技来说，无疑有不小的压力。

　　传统烘焙渠道需求下滑扩产及并购能重塑海融科技增长引擎吗？

　　海融科技是国内烘焙奶油赛道的头部企业，2025 年遭遇上市以来首次年度亏损。全年实现营业收入 9.98 亿元，同比下降 8.18%；归母净利润由盈转亏，全年亏损 1812.81 万元，扣非亏损进一步扩大至2993.48 万元。

　　公司业绩高度依赖奶油品类，2025年奶油类产品收入占总营收比重约93%，巧克力、果酱、香精香料等其他品类合计仅占 6.89%。渠道模式上，经销渠道仍是核心，收入占比约 74%。2025 年奶油品类整体收入同比下滑 7.89%，其中经销渠道收入同比大幅下滑 15.89%，是拖累业绩的主要来源。

　　收入下滑的核心背景，是传统烘焙渠道的需求下滑。传统经销网络的核心客户是夫妻店、区域中小烘焙坊，而近年来连锁烘焙品牌、商超烘焙、茶饮咖啡跨界烘焙以及便利店、即时零售等新渠道快速崛起，持续分流传统门店的客流与订单，导致中小烘焙店需求萎缩、出清加速，直接传导至上游经销体系。

　　与此同时，消费端的健康化趋势也在挤压传统产品的生存空间。消费者对反式脂肪酸的顾虑持续加深，终端需求持续向天然乳脂、动物脂稀奶油等更健康的品类迁移，公司传统优势的植脂、含乳植脂奶油产品面临需求收缩的长期压力。

　　需求端承压之外，成本端的剧烈波动进一步放大了盈利压力。2025 年核心原材料棕榈仁油价格显著上涨，直接推高了含乳植脂奶油的生产成本，全年综合毛利率降至 24.51%，较 2024 年的 35.03%大幅下滑10.52个百分点，成为年度亏损的直接推手。

　　进入 2026 年一季度，随着原材料价格边际回落，公司经营出现阶段性修复。期内实现营业收入 2.71 亿元，同比增长 13.09%；归母净利润 1835.30万元，同比增长 153.72%；综合毛利率回升至 30.06%。但这一轮修复更多由成本下行驱动，终端需求与渠道结构的深层矛盾并未根本解决。

　　在主营业务承压的背景下，公司的产能扩张仍在持续推进。奶油扩产及升级建设项目中4 条 UHT 无菌生产线已完成调试与无菌验证，进入商业化试生产阶段，达产后将新增烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品产能 8 万吨，重点匹配稀奶油等中高端产品的产能需求。加上此前已投产的广东粤海融华南生产基地（6 万吨产能）、印度工厂第二条生产线，公司整体产能规模在短期内大幅跃升。

　　公司大举扩产的核心逻辑，是押注稀奶油等中高端产品的消费升级趋势，试图用产品结构升级对冲传统植脂奶油的下滑。但是国内稀奶油市场已是充分竞争的红海，进口品牌凭借奶源优势与终端认知长期占据高端主导地位，国内头部乳企也纷纷跨界布局，增量空间的争夺日趋激烈。

　　海融科技的渠道优势仍集中在中小烘焙店，面向连锁客户、新零售渠道的直销能力尚在培育期，新增产能的消化进度存在较大不确定性。随着募投项目逐步转固，大额折旧费用将持续侵蚀利润，若产能利用率长期偏低，反而会成为新的盈利负担。